9月度金股：重视高低切

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【东吴电子陈海进】一图看懂模拟芯片反倾销对国产厂商影响

四季度胜负手，可能是哪些方向？ 8月，大盘升至3800点，AI上游算力硬件主线出现加速。但9月后，沪指于高位震荡蓄势，主线板块也同步进入整固期。展望四季度，市场对行情的判断依然有较大分歧——是延续前期科技硬件的主线逻辑继续攻坚，还是进行结构切换？历史经验表明，四季度市场往往会进行结构性切换，前几个季度上涨的主线延续跑赢的概率较低。我们认为，胜负手可能来自两个方向，一是顺周期板块，二是低位科技分支。 四季度市场的胜负手往往非前三季度的主线 主线风险收益比下降，存在切换需求。本轮趋势行情中市场高度结构化，多头和杠杆集中于AI上游算力硬件龙头，导致少量个股对大盘影响放大。若量能充沛，则上述方向有望共振大盘续创新高；若市场进入缩量，则高杠杆方向“多杀多”风险加剧。因此，由于多头拥挤、主线不确定性放大，追涨的胜率和赔率都出现下降，此时资金更可能流向性价比更高的方向。 从过往的季节效应来看，四季度资金风格通常会迎来切换。以2010年至2024年共15年的行情经验来看，当年前三季度涨幅靠前的行业，在四季度的涨幅排名通常靠后。资金在四季度的切换更多体现了“稳”的特征，过去十五年，金融、稳定风格在四季度跑赢万得全A的概率更高，达到了53%，对应银行、家用电器等行业的超额收益胜率较高，达到了60%。这综合体现市场的结构发生了切换，市场参与者选择对前期盈利的板块进行获利了结，并在四季度调仓进入偏防御性的板块以稳定当年收益率。 从机构博弈视角来看，主线板块收益在四季度可能被兑现。四季度作为全年业绩定调的关键阶段，机构的核心诉求会从赚取超额收益转向锁定既有盈利、规避排名波动风险——前期主线经过持续上涨后，不仅积累了可观的涨幅，更因资金长期集中形成较高的交易拥挤度，风险收益比下降，成为机构眼中需兑现的收益筹码。当部分机构投资者先行离场，持筹机构将面临双重压力，一是持仓市值被动缩水导致绝对收益下降，二是与先行机构的相对收益差距拉大。在同业排名竞争的强约束下，“他人兑现即自身受损”   的现实，会迫使更多机构跟风兑现、锁定收益，放弃对主线的坚守。 东吴研究所

货币：M2增速或见顶。8月M1同比6.0%（新口径，包括居民活期存款），较上月回升0.4个百分点，M1增速连月回升的主要原因在于：一方面8月份活期存款仍受到去年同期的低基数效应支撑，从绝对额来看，8月份M1新增1,713亿元，而去年同期则减少2,116亿元，预计9月至10月M1的低基数效应将减弱；另一方面则是财政加快支出的节奏不减，存款继续从财政部门向私人部门转移。8月份M2增速同比8.8%，与上月持平。M2-M1剪刀差回落至2.8%（前值为3.2%）。映射到存款端来看，8月份人民币存款新增2.06万亿，同比少增1,600亿元，其中财政存款新增1,900亿元，同比少增3,687亿元，虽然8月份财政融资强度下降，可财政存款保持同比少增，在剔除政府债券融资之后，财政存款减少1.18万元，同比多减1,168亿元，表明8月份财政支出仍保持较高的强度，这也成为M1增速回升的重要支撑。由于股市向好，成交量提升也推动资金入市，8月份非银存款新增1.18万亿，同比多增5,500亿元，并且超季节性增加1.32万亿，相比7月份进一步扩张；8月居民部门存款增加1,100亿元，同比少增6,000亿元；企业部门存款增加2,997亿元，同比少增503亿元。存款继续呈现双重搬家：财政资金搬家至私人部门，私人部门资金搬家至股市。从M2增长来看，政府债融资是共同推动M2增速与社融增速保持较高同步性的因素，随着政府债融资强度放缓，社融增速已开始见顶回落，在贷款需求不足掣肘存款派生的情况下，M2增速或也面临拐点风险，后续仍需关注四季度的财政融资节奏、政策发力强度和经济融资需求的变化。 -东吴研究所